■　金研

    今年前5个月，CPI累计同比涨幅为2.4%，其中因上年新涨价因素形成的翘尾因素为1.0%，今年新涨价因素为1.4%。从2002年至今的同期数据来看，今年前5个月的通胀涨幅属于温和态势。但是从CPI单月同比涨幅来看，中国的通胀已经进入新一轮的通胀回升阶段。自2012年7月开始，CPI结束了为期12个月的连续回落走势，期间CPI的涨幅也由2011年7月的6.5%回落至2012年7月份的1.8%；至2012年5月，CPI单月同比涨幅已经连续回升了10个月（2012年10月份CPI曾短暂回落至1.7%）。

    观察2002年以来的历史数据，以CPI月度同比涨幅的上升期和下降期作为一个完整周期，从2002年至今，CPI同比涨幅历史走势大致经历了三个周期。每个周期的间隔大致为40个月左右，其中通胀上升期占2/3的时间，即存在“上的久，下的快”的经验规律。

    综合观察中金、申万等多家机构的预测，整体而言，市场普遍预期2013年CPI全年平均涨幅在3%左右，表明通胀尚处于温和回升阶段，但对今年四季度以后的通胀走势却存在分歧，而且市场上研究机构尚未对明年通胀做出明确的预测。鉴于此，我们从如下几个方面，对未来12个月CPI单月同比涨幅进行了分析。

    第一，来自总需求方面的通胀压力相对平稳。从经济的基本面表现而言，鉴于总需求尚处于疲弱的复苏阶段，如果未来没有力度较大的经济刺激，经济增速很难在短时期内回升到8%以上，我们对于今年后三个季度的GDP增速预测分别为7.5%、7.6%、7.6%，全年平均增速为7.6%，基本符合年初《政府工作报告》中提出的7.5%目标；预计2014年GDP增速将小幅回升，但仍在8%附近。

    第二，来自货币供给层面的通胀压力不容忽视。截至5月末，M2增速已由去年底的13.8%快速回升至15.8%，而社会融资总量余额(TSF)同比增速更是由2012年4月份的16%连续13个月快速回升至21.3%，货币供给、社会融资和通胀走势的历史经验数据显示，货币供给增速大致领先通胀走势6-8个月.因此，今年以来,货币供给和融资的快速增长仍对后期通胀形成不小的压力。

    最后，按照CPI篮子的八大类分项指标各自的周期性因素，综合考虑经济基本面、货币环境以及外部输入性因素，我们对未来12个月CPI单月同比涨幅进行了测算，基本结论是：进入今年4季度CPI会呈现快速上升态势，11月份有可能突破3.5%，随后直至明年年中，基本稳定在3.5%的上方，明年下半年CPI可能出现回落，全年平均涨幅在3.5%左右。

    此外，我们考察了日本和美国的通胀变化规律。

    首先，日本方面。如果以人均GDP为标准，城镇化率等标准来观测，日本大体领先中国30年左右，因此，日本物价走势对于中国而言，具有一定参考意义。例如，1960年日本人均GDP达到479美元，相应中国1994年人均GDP达到469美元；1970年日本GDP达到2004美元，相应中国2006年人均GDP达到2069美元，截至2011年，中国人均GDP为5445美元，基本与上世纪70年代末日本水平相当（1976年，5111美元）。

    按照中日可比阶段的通胀，也显示未来12个月，中国可能还会有一轮小通胀，尤其是今年4季度至明年上半年。

    其次，美国方面。美国的历史数据显示，美国短期国债收益率与其(PPI-CPI)差值的相关性较为复杂，有同向阶段，也有反向阶段，但综合通胀和经济增长的变化观察，当（PPI-CPI）差值<0时，反向关系明显；长端收益率上升幅度小于短端收益率升幅。

    从已有的公开数据以来，当前中国物价指数首次进入CPI回升，而PPI持续负增长的局面，相应（PPI—CPI）的差值已扩大至-5%，远高于该差值历史均值（-0.2%）。美国可比阶段的国债收益率及利差变动，或能对中国相关指标的预测提供一定参考。

说明

    对于未来12个月通胀的分析结论面临主要风险如下：

    1.稳健货币政策发生转向；

    2.食品价格出现异常大幅波动；

    3.跨境资本出现异常大幅波动。