金融市场聚焦 市场回顾与展望（盘点）

走势回顾：灾害天气预期未现，美豆冲高回落

2016年美豆开于863美分/蒲式耳，收于1007.75美分/蒲式耳。美豆年度涨幅为17%。1至2月，美豆走势平淡;3月至6月中旬，美豆从860美分/蒲式耳强势上涨逾38%，最高触及1188美分/蒲式耳，主要是厄尔尼诺导致阿根廷严重洪涝灾害，美国高温干旱预报也令大豆的天气升水大幅增加；随着时间推移，美国主产区天气未如预期般恶劣，美豆单产预期屡创新高，6月中旬至三季度末，美豆由涨转跌，前三个月涨幅回撤一半，企稳于950美分/蒲式耳附近；四季度，美豆在强劲的出口数据支持下震荡反弹，为2012年来首次录得年度涨幅。按月来看，4月录得最大月度涨幅7.67%，7月录得最大月度跌幅10.41%。（图4）

图4　CBOT大豆与连豆活跃合约走势

数据来源：Wind资讯

连豆本年度开于3610元/吨，收于4279元/吨，年度涨幅18%。与美豆相比，连豆整年都呈现震荡走高行情，同样在3月开始上涨行情，经过3月下旬、7月、8月下旬的几轮回撤，四季度出现较为顺畅的上涨走势。按月来看，12月录得最大月度涨幅5.94%，7月录得最大月度跌幅7.3%，全年呈现宽幅震荡走势。

国内外价差在2016年呈V型走势，2015年8月开始用一年时间不断走低至480元/吨的近三年低点，此后有所反弹上扬至1200元/吨附近。年内人民币贬值幅度较大导致境内外价差水平大幅缩窄，四季度连豆走势强劲，导致国内外差价再次出现扩大走势。

影响因素分析：美豆宽松格局延续，南美大豆或将卷土重来

美国大豆：供给宽松格局延续，出口旺盛支撑需求

2016/17年度大豆：USDA供需报告不断上调单产以及产量预期，同时对美豆价格持乐观态度。美豆走势基本符合季节性规律，上涨行情是由于种植期天气炒作以及南美大豆供应中断的推动，下跌行情是由于风调雨顺、丰产屡创新高所引发。美豆产量在“预期高产量——USDA报告印证预期——预期更高产量”的循环中螺旋上升、不断强化。USDA不断上调单产和产量数据、夯实丰产预期，虽然出口及压榨需求也有所上调，但增幅不及产量增幅，新作大豆期末库存也不断上调，供给宽松局面愈加显著。

值得一提的是，USDA对美豆平均价格区间的预测呈逐月上调趋势，表明在愈加宽松的基本面格局下，USDA对美豆价格依然保持乐观。USDA的乐观态度也给市场带来积极气氛，在较为充分地预期到丰产后，偏空的供需报告未对市场造成困扰，出口需求旺盛给大豆提供了有力支撑。

单产及期末结转库存基本调整到位。单产方面，美豆单产8-11月间连续上调至目前的52.5蒲式耳/英亩，屡创历史新高。由于12月基本临近美豆收割尾声，且根据历史报告来看，一般在1月会略微调整单产但幅度较小，对市场影响甚微。故1月报告调整单产数据可能性不高，后期产量不会有超市场预期的调整幅度。库存方面，5月以来USDA不断上调新作大豆期末库存的预估，至当前的4.8亿蒲式耳，创十年来新高。预计未来报告再次调整的空间较小，主要是因为当前已接近美豆收割完结，美豆供需表已基本确定，产量、出口及压榨都创下历史记录，后期即使上调，也空间有限、上调乏力。整体而言，供给宽松格局难以撼动。如图，2016/17年度期末转结库存1308万吨（4.8亿蒲式耳），仅次于2006年的1562万吨，而库存消费比也达到了近十年来高位，处于历史较高水平。

2017/18年度大豆产量预期增加。2016/17年度大豆已经临近收割尾声，市场开始关注将于4月开始的下一年度美豆的播种情况。市场分析机构Informa Economics预计2017/18年度美豆播种面积将达8886万英亩，较2016年的8370万英亩纪录高位增加516万英亩，预计产量41.66亿蒲式耳；USDA发布的未来10年基线（Baseline）分析报告则给出的预期为8550万英亩，同样在2016年8370万英亩的纪录高位上再创新高，预计产量40.5亿蒲式耳。再加上4.8亿蒲式耳的期初库存，2017/18年度大豆继续面临较大的库存压力。（图5）

图5　美国大豆期末库存及库存消费比

数据来源：Wind资讯

南美大豆：生长收割较为顺利，南美大豆再战国际市场

2016/17年度大豆：巨大的期初库存与持续的丰产预期，成为压在2016/17年度大豆头上两座沉重的大山，全球供给宽松的局面还将延续和发酵。目前美国大豆供需结构已定，而南美大豆正处于种植和收获季，受天气因素影响较大，预计接下来的行情波动将更多由南美因素来主导。阿根廷大豆播种顺利且巴西早熟大豆逐渐进入市场，将对美国大豆构成较大压制。

巴西大豆开始上市：近期巴西大豆的播种和收割工作正在顺利进行，主要生产州的大豆处于生长期的最终阶段，部分早熟品种已经开始上市销售，预计1月能够实现收割大豆逾900万吨，远高于去年同期的200万吨。由于本年度播种、生长整体良好，产量前景明朗，USDA给出1.02亿吨的创纪录预测，大豆出口量也上调至5840万吨；市场机构给出的预测区间更高，为1.02-1.06亿吨。

阿根廷大豆播种顺利：阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所数据显示，截至12月底，阿根廷大豆播种面积为1648万公顷，相当于计划播种面积的84.1%，播种过程顺利。此外，阿根廷政府于2017年元旦宣布，2018和2019年期间逐月调降大豆及相关产品的出口关税税率0.5%，到2020年将降至18%，比当前的30%减少12%。此举将鼓励农户种植更多大豆，提高全国大豆产量以及出口。

资金面情况：基金净多头冲高回落，市场谨慎偏多

CBOT大豆合约非商业净多头在5-6月迅猛增长至三年高位，显示出资金迅速增持多仓、炒作天气升水，随后在丰产预期不断强化的情况下回落近一半，此后处于震荡走势，当前净多头持仓处于近三年中游偏上水平。在当前南美天气未出现不利状况的情况下，资金尚未大举进入，反映市场对美豆走势较为谨慎乐观。（图6）

图6　CBOT大豆及DCE豆一持仓情况

数据来源：Wind资讯

后市展望：维持宽松格局，震荡走势延续

美国：生物柴油强制标准构成利多,特朗普外贸政策构成潜在利空

2016年，强劲出口需求为美豆提供有力支撑，2017年，预计压榨需求将跟上：2016年11月23日，美国环境保护署上调2017年先进生物燃料2.8亿加仑的强制添加目标，此标准将增加豆油使用量约7.2亿磅豆油。USDA预计2016/17年度美豆油生物柴油用量62亿磅，占全年豆油消费量的27%，较2015/16年度增5.3亿磅。此举将刺激豆油生物柴油使用量及大豆压榨需求。然而，出口存在潜在隐忧：特朗普主政下的美国贸易政策是影响2017年农业商品市场的重要因素。特朗普是否会实施反全球化政策纲领、对中国采取惩罚性关税以及由此引发的贸易壁垒和贸易摩擦，将严重影响美豆出口以及大豆供需结构。特朗普任命Robert Lighthizer担任美国贸易代表办公室负责人。Lighthizer主张对违反贸易规则的国家征收高额关税，多次指责中国贸易政策并呼吁对中国采取强硬战术，市场普遍认为对美豆市场构成利空，作为世界头号大豆进口国的中国或将相当大的需求转向南美。

中国：农业供给侧改革和人民币贬值对美豆构成利空

2016年，中国进口占美豆出口总量的逾60%，而2017年的几个变化或将不利于中国进口需求：首先是前述的特朗普外贸政策；中国方面来看，短期利空是人民币贬值预期，2016年人民币贬值压力加剧，并于年底逼近“7”大关，2017年仍将受到持续冲击，面临较大贬值压力，从而推升大豆进口成本，对进口美豆构成压力；长期利空则是中央日益重视的农业供给侧改革，2016年4月农业部出台的《全国种植业结构调整规划（2016-2020年）》和《促进大豆生产发展的指导意见》提出，力争到2020年大豆种植面积比2015年增加4000万亩或约40%。根据文件精神，我国在2020年将增产约690万吨，按照50%进口自美国的假设将减少对美豆的进口约345万吨，占美国大豆出口的逾6%。但增产过程将较为平缓、循序渐进，短期内效果并不显著，或将在中长期对美豆出口产生压力。

后市展望：维持宽松格局，震荡走势延续

供给方面，南美无重大灾害的情况下丰产可期，并将对美豆构成较大竞争压力，而新一年度的美豆播种面积以及产量有望继续增加，未来全球大豆市场维持供应宽松格局。需求方面，压榨需求会受到生物柴油标准的力挺，而出口需求特别是中国需求，将取决于特朗普外贸政策，存在较大不确定性。资金面上，市场布局多单较为谨慎，多空情绪均还有待酝酿。

在宽松基本面压力和成本支撑双重作用下，预计2017年美豆将呈季节性宽幅波动：1-3月，南美因素影响较大，包括天气、产量、出口、物流、出口国货币等；3-9月，美国新作大豆播种、天气等将主导大豆行情；9-12月，美国新作大豆收割进展及出口销售将是市场关注重点。若无意外灾害因素，预计美豆全年波动区间为[900, 1100]美分/蒲式耳。如南美天气出现异常情况，则大豆价格有望突破阻力，上探新高。

执笔人：涂涵

■　建设银行金融市场交易中心供稿